管同伟　广东金融学院
    最近一段时间美国的房价指数，不但延续了 5年来的跌势，而且创下房价下跌的新纪录。在美国经济已经温和复苏背景下，房价为何再创新低?问题的关键可能已不在房产市场本身的周期性调节，而在美联储的超低利率维持时间过长。

    1-4月，相对于美国经济去年以来的温和复苏和今年以来美国就业形势的改善，美国房价却再次创出危机以来新低。根据全美住房建筑商协会(NAR)的统计，美国房价今年第1季度比去年第4季度下跌3％，3月环比下跌1．1％，创下2008年底以来美国房价的最大跌幅。由于多数地区的楼价持续下跌，4月份，美国房价指数从3月的17下跌至16。至此，美国房价已经连续下跌58个月，与金融危机前相比已经跌幅过半，但目前仍看不到止跌回升迹象。

    在目前美国的房贷市场中，所有的人都成了风险规避者，利率再低也无法刺激信贷需求。一方面，商业银行宁可坐拥巨额现金也不发放贷款；另一方面，即使银行乐意提供更多的贷款，也难以找到合适的贷款需求者。市场遭遇典型的流动性陷阱。

    从资金成本看，美联储超低利率已经使住房抵押贷款融资成本创出历史新低，30年抵押贷款利率已经低于危机前20年7％的正常利率水平2％多。然而，抵押贷款利率的创纪录新低对住房购买甚至再融资贷款需求几乎没有什么刺激。根据美国抵押银行协会报告，2011年第1季度，抵押贷款申请仍然保持在14年来的低位。2011年美国首次抵押贷款数量比2010年减少36％，仅此一项将拉动房价再度下跌5％。

    美联储最近调查结果表明，总体上，美国商业银行贷款标准与贷款条件均已放宽，但第1季度美国住房抵押贷款需求仍在下降。其根源在房价与负资产下降螺旋。目前影响美国房价下跌的结构性因素是止赎率的继续上升。数据显示， 2010年，共有4300万借款者因抵押贷款违约拖欠而面临房屋止赎问题；今年1季度美国共有 68．1153万幢住房收到了违约、拍卖或已被银行收回的通知。大量止赎房进入市场贱卖，是房价趋跌的主要供给动因。显然，遏制房价的再度下跌需要遏制止赎率的进一步上升，但这又必须以房价的回升为前提。否则，美国房市无法摆脱房价下跌——抵押品价值下降——业主负资产——止赎率上升——房价再度下跌的恶性循环。现在美国购房者普遍是负资产。

    显然，美国振兴房市的当务之急是要修复价格，而关键又在预期的改善。因为目前美国房市的症结已经不在房价过高与信贷条件，而在市场预期不良。由于当前对房市前景的悲观预期仍占据主流，无法吸引增量资本进场。现在的超低利率给房地产的预期是负收益。因为超长期限的零利率意味着房价可能二次探底，以致止赎率持续上升。与此同时，低廉的货币催生了美元套利交易的盛行。上市公司用零成本资金回购股票改善收益形象，形成股价上涨，收益上升的正向循环。类似操作，单个的住房贷款人显然无法做到。而银行体系充斥的现金，更通过隔夜资金市场拆放给对冲基金、大型杠杆机构投资具有正回报类别资产，包括债券、股票、黄金、石油等大宗商品获利，并使大量美元资金从美国流出，流入利率较高、货币具升值潜力的国家和地区，赚取高额收益。因此，当前启动美国房市的关键是要扭转美元套利，使资金回流房市，才能真正扭转负资产房价螺旋。否则大量住房抵押贷款人仍将在负资产的压力下挣扎。但目前可以肯定的是只要美联储继续维持超低利率不变，美元套利交易就会延续目前态势不会反转，而美国房市真正止跌回升的时日必更不确定。